中国股市终于伴随着强劲发展的中国经济走出了熊市阴影，大步跨上牛市之途，并产生巨大的财富效应。如果我们希望牛市能持续，而非昙花一现，投资者如何认识牛市，如何以自己理性的投资行为驾驭牛市成为一个关键问题。正因如此，管理层将进一步加强投资者教育工作确定为下一步工作的重点。

　　回顾全球证券市场的发展史，几乎所有的大牛市都是随着投资泡沫的破裂而消逝的，而所有的泡沫都始于一些美好的故事，可惜的是因为投资者对资本利得的过分追求而使希望破灭。同时，专家学者们的实证研究也发现：上世纪美、英、德三国股市的兴衰周期与采取货币政策以约束通胀与投机行为的行动密切相关，对此，正在享受牛市盛宴的中国投资者们也不可不防。

　　现在，中国股市已受到全球金融市场极大关注。其实，自今年年初以来，不断有学者、专家警告中国股市已出现泡沫，其间政府也提高了股票交易印花税，其后，股市虽数度重挫，但在盘整之后又重新站上高点，上证指数从年初的近3000点已冲上5400点，市盈率也升至60倍，重新回到2000年的高点。也就是说，在2000-2005年间近五年的熊市后，上证指数仅用了20个月左右的时间就收回了“失地”。

　　因此，中国股市有没有泡沫？这泡沫有多大？成为多方关注的问题。就政府而言，既已确定发展资本市场为当前首要经济工作之一，自然希望作为资本市场重要组成部分的股票市场能稳步健康发展，使其确实能够发挥为企业融资、为资本定价的功能。广大股民，或为其代理的机构投资者参与股票投资，则希望从中获利，并监督企业经营。但是，如果股市投机行为盛行，形成股市泡沫，则最终将以股价的暴跌结束，这类暴涨暴跌会使投资者受到重创，股票市场定价功能受到扭曲，企业融资也将受到阻碍。这也会伤害股市参与者对股市的信心。

　　事实上，股市中的泡沫成分并不易做事前客观断定。美国前中央银行行长格林斯潘先生，在1996年底用“非理性疯狂”形容当时的美国股民投资行为，但其后他也因其货币政策对股市泡沫视而不见受到质疑，格老回应：股市的大泡沫只有在它破裂后方知其存在，届时才是使用货币政策处理泡沫的最佳时机。当然，中央银行行长公开对股市评论，恐亦不恰当，如果股市因之暴跌岂非“弄假成真”？

　　同时，我们也不易找到一个泡沫全无、投机全无的股票市场。这是因为投资股票的报酬本具有不确定性，股票投资者必须承担投资风险。投资股票的总收益除了股票红利收益之外，另一来源就是所购买股票价格的预期升值，或谓资本利得。投资股票与投资固定收益金融产品最大不同就是希望从前者的资本利得中获得较后者更丰厚的回报。而这个希望的代价就是要付出更大的风险成本，因为没有只涨不跌的股市，也没有白吃的午餐，资本利得有较大的波动性与不确定性，可盈亦可亏。

　　虽然没有任何定理告诉我们投资股票报酬中，红利与资本利得这两个收益比例应该是多少最为恰当。但是，如果众多股票投资者过高地寄希望从股市的不断升值中获取投资报酬，那么我们可以说，这可能是一个投机多于投资的股市，是一个投资风险不断加大的股市。我们从众多股市泡沫化经验中学习到一个千古不变的规律：过度的投机造成股市过大的泡沫，终会导致泡沫破灭、经济衰退，使投资者产生巨大损失。

　　以上讨论对正在股市中的冲刺者而言，可能都是泛泛之言，了无新意。他们最想知道的不是当前股市是否有泡沫，他们更想知道的是，如果泡沫存在，它何时会破裂？一个月之后？六个月之后？还是一年或两年后？这也难怪，有句名言：掌握时机是投资成功的一切。投资如此，更何况是投机呢？如果股市泡沫在三年后才破裂，如果现在退场岂不丧失了两年赚钱好时光？其实，这种对股市投机的看法，以及延续的充满赢利欲望的投资行为正是股市泡沫的推手。而希望确切精算市场进出的时机，从中获利，经验证明也是投资股市的兵家大忌。因为股价短期间内高波动的性质，决定了人算总不如天算的结果。所以美国股市名人巴菲特始终认为投资股市的成功之道在于选好投资标的后长期持有，绝不炒短线，否则赚钱者只是你的股票经纪人。

　　虽然股市中的泡沫成分大小并不易客观的断定，但是我们并非全然无所适从。股市的估值方法虽然并非完美，但也提供了一个可以参照的指标。同时，股市泡沫产生的宏观背景亦有脉络可寻。以当前上证指数60倍的市盈率看来，每股红利收益率微乎其微，因此股票的投资报酬几乎要完全寄望于股票升值之上。虽然短期股价变化不一定受公司盈利主宰，但是长期必然如此。因此，当前的高股价应该是反映了人们对企业利润持高速增长的预期，但是这正是风险之所在。正如一辆高速行驶的汽车，一旦遇到突发状况，就容易失控。同理，一旦高速增长利润的预期突然落空，高处不胜寒的股民的风险偏好恐将顷刻趋于保守，造成股票价格向下大幅修正的后果。

　　今年上半年上市公司利润接近70%大幅增长，是支撑股价的力量。但是，它的可持续性是可存疑的。其中有相当大一部分来自当前股价高涨与企业交叉持股产生的投资收益，这属不稳定收益。更大风险则来自应对通货膨胀威胁而日益趋紧的宏观调控政策，还有其他未见的国内外影响投资者心理的因素。

　　有学者、专家认为目前形势一片大好，包括内有股权分置改革的成功、外有全球化的深化，加上伴随低汇率、低利率的流动性过剩与人民币持续升值都支持了国内资产价格重估。我们同意这些论点，但是正因为这个原因，面对沸沸扬扬的股市，股民必须要保持警觉，未来的挑战将更为艰巨。几乎所有的泡沫都始于一些美好的故事，可惜的是因为对利得的过分追求而使希望破灭，未能如愿。

　　是否还记得美国1990年代初期开始的“新经济”？如同当前的中国经济一般，互联网创新使企业生产力大幅提高，利润高速增长，股市屡创新高，但最终泡沫破灭，高科技的纳斯达克指数自2000年的5000高点大幅滑落，至今仍在2500点左右徘徊，美国经济因此遭遇到短暂的衰退。中国台湾股市更是提供了一个触目惊心的例子，也是在流动性过剩、低利率、货币升值良好宏观经济背景之下，投机过度，股价指数从1987年初的1000左右，飙升到1990年2月10日的12682高点，涨幅达12.6倍，其后在利率升高、日本股市崩盘、伊拉克入侵科威特等多重利空的背景之下，投资人心理迅速溃散，股价指数于1991年10月暴跌至2912点。学者实证研究也发现，20世纪美、英、德三国股市的兴衰周期与采取货币政策以约束通胀与投机行为的行动密切相关。对此，我们投资者不可不防。(华而诚 李昊)