11月CPI初步估算

　　——CPI将上升6.7%左右。11月食品的月环比大约为1.6%，因此，同比将上升18.0%。非食品中各项变化不大，非食品因素将同比上升1.0%-1.1%，与上个月齐平。通过计算，本月CPI将超过8月和10月高点，再创新高，其区间可能在6.6%-6.8%之间。而对于12月，我们预计CPI将有所下降。

　　——食品价格继续上升是主要原因。11月的食品价格在10月的基础上继续上升，其中主要原因是食用油和肉类价格继续上升。猪肉价格在最近止跌回升可能只是一个短暂的反弹，生产的恢复将逐步增加猪肉的供给，而食用油价格上升受到国际食品价格严重影响(中国为纯进口国)。从商务部公布的城市食用农产品价格总指数来看，11月连续上升，并且其价格指数再创新高。这些都表明食品价格有所回升。

　　货币政策如何应对

　　——行政控制与窗口指导已经先行。11月央行没有加息，但是对行政控制和窗口指导的政策措施早已先行。例如，目前，对贷款的限制在进一步加强。与此同时，其他相关部门已经加强对新增投资项目管理，这在一定程度上对贷款的控制有帮助。

　　——加息预期存在，央行或顺势而为。美国最近减息预期强烈，这是否会影响中国货币政策的操作？央行还会继续像10月一样在年内不加息？就目前来看，基本可以排除大幅加息的可能，但是年内加息27个基点的可能性很大。即使不加息，如果央行没有给出明显的不加息的信号，那么加息预期将继续存在，对市场而言，预期的影响与现实的操作有高度的一致性。

　　根据目前对CPI的估算，年初至11月底，预计CPI累计上升4.6%；而根据预测，2007年CPI将达到4.7%，如果不加息，那么真实利率将为-1%(3.87%×0.95-4.7%)。而且，如果通货膨胀没有如央行预期下降，那么央行将面临更大的升息压力。

　　当前制约加息的主要因素是加息可能会引起升值预期，从而导致更多资本流入中国，造成流动性膨胀加速。目前，短期投机资本并不是购买中国无风险资产，而是进入股市和房市。所以，针对这一现象并不能采用利用汇率——利率无风险套利理论简单解释，而对资产泡沫的抑制主要是利率工具和货币数量工具，特别是利率工具更为有效。如果预期中国资产会升值，那么不加息只会造成更大的资产泡沫，这个现象已经为日本、韩国、东南亚和中国台湾的经验教训所证实。相反，升值过程伴随利率升高而抑制资产泡沫和通货膨胀的成功经验是不少，如上世纪80年代的美国和70年代的德国。

　　从央行与商业银行的互动以及资金的供需均衡来看，加息也应该是合理的。发行定向票据和提高准备金率实际上减少了银行的盈利空间，因此加息则对银行而言可以起到补偿作用。最近提高准备金率而随后没有加息，但是，央票的利率迅速上升在一定程度上补偿了银行利润损失。未来一个月，如果央行要保持18.5%以下的货币增速，在货币乘数稳定的情况下，12月必须提高一次准备金率，那么央行应该顺势加息一次；否则，央票利率肯定要上升，重复11月的过程，其表现就是央行所说的市场行为。

　　——数量政策不会松懈。数量政策方面，需视流动性情况而定。目前市场流动性还是比较充足，中国中铁IPO导致市场冻结资金3.56万亿元，相当于M2的8.9%，说明流动性依然充足，意味着数量工具还大有空间。

　　未来资本流入和贸易顺差将是存款准备金政策的重要依据。根据外汇流入速度，通过准备金率的相应提高，直接回收新增流动性不失为央行最好的办法。金融体系的流动性充足，逐渐提高存款准备金率实际上是对由于外汇储备增加所带来的货币发放的对冲，是对冲新增流动性，因此并不要求银行机构调整资产结构，不会导致银行经营的稳健性出现问题，故这一政策还会在最近经常使用，本年度至少还有一次，即提高0.5个百分点。

　　央行票据还将继续发行，作为与存款准备金政策互补而不能完全替代的政策工具，在目前还大有作为。

　　债券收益率料继续上升

　　今年3月以来，央票利率和SHIBOR高度相关，利差水平一般保持在20个BP左右。10月初两者的利差达到60个BP，这显然不正常。在加息预期的环境下，SHIBOR不可能出现拐点，显然央票收益率上升只是一个回归正常趋势的过程。

　　短期内债券市场收益率曲线下降的空间有限，收益率曲线将继续上行。由于通货膨胀将继续上升，而SHIBOR短期则没有出现拐点的迹象，且央票与SHIBOR的利差目前基本上在合理区间，因此，短期央票将保持与SHIBOR相同方向的走势。12月债券市场在加息预期的推动下，由SHIBOR引导，未来债券收益率继续上升，本年度1年期国债和央票还有上升空间。(国海证券 孙稳存)