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文／张文豪
中国这个在亚洲仅次于日本的第二大不良资产市场即将全面对外开放。相关法规正在制定之中 7月3日，北京召开全国性外资工作会议（上一次这种规模的会议是在1997年底，亚洲金融风暴正烈之时）。总理朱镕基在讲话中提及，要「积极探索外资参与金融资产管理公司处置和重组部分不良资产的新途径及其管理办法」。此番讲话，旋即引起了国内外金融业、企业界乃至媒体的注意，许多人将这片言只语理解为外资参与中国不良资产处置实际操作性法规即将出台的信号。在此之前，外经贸部、财政部和人民银行已联合起草了《金融资产管理公司吸收外资参与资产重组和处置的暂行规定》，并上报国务院。 种种迹象表明，在亚洲，中国这个仅次于日本的第二大不良资产市场即将全面对外开放。 早在1994年，中国就开始了有关银行不良资产及其解决措施的讨论。到今年上半年，信达、东方、长城、华融四家资产管理公司对四大国有商业银行不良资产的接收工作基本完成，接收金额共达1.4万亿元人民币。不良资产处置工作正在全面启动。 但要用10年时间处置1.4万亿不良资产，显然是一个巨大的挑战。截至去年底。信达、华融通过处置不良资产回收现金也不过分别为50余亿元和5.3亿元。于是，寻求多种回收渠道就成为一个关键问题。各资产管理公司瞄准了近年来在日本、韩国和泰国处置不良资产工作中大展身手的国际大型机构投资者，而外资对参与中国不良资产的处置也不无兴趣，这项业务己越来越被外商视为进入中国市场的捷径。 安达信高级经理陈少瑜指出：「从资产管理公司手中收购资产虽有风险，但也有机会买到含金量高的资产，实现物超所值的收购。对生产型企业来说，收买现成的工厂，总比另起炉灶一切重新开始效率高�！� 华融总裁杨凯生今年2月在接受「新华网」记者采访时说，外资介入不仅会加速中国不良资产的处置过程，而且将为外商在中国投资提供「最便捷」的途径。 事实上，不只是外国投资者单方面表现出参与处理中国金融不良资产的兴趣，国内各资产管理公司对开拓不良资产处置国际市场业务的兴致也正浓厚。 蚌埠热电厂项目：旧瓶装新酒 第一笔成功引入外资处置不良资产的是由信达经手的蚌埠热电厂项目。 蚌埠热电厂是安徽省最大的区域性热电联产企业。1998年底，该企业的资产负债率为91.52%，累计亏损7671万元。其中，对中国建设银行贷款本息总额为1.73亿元。 1999年9月20日，信达资产管理公司从建设银行接收了对蚌埠热电厂的债权，之后即制订了引入境外战略投资者处置该笔不良资产的方案。2000年3月9日，信达与外方签订一揽子协议，主要内容包括：一、由美国联合能源公司、美国超洋金融公司与蚌埠热电厂联合成立中外合作经营公司「安徽新源热电有限公司」，外方以现汇出资，占股70%；中方以机器设备、土地、厂房等资产出资，占股30%；二、外方出资结汇，主要用于偿还信达公司债务；三、信达公司对蚌埠热电厂剩余债权的大部分转由中外合作经营公司承担，并按照正常贷款利率计息和重新签订分期还款协议。 重组后的变化是明显的。合作公司新源热电成立后经营良好，资产负债率降为33.3%，到今年2月底累计实现净盈利920万元，信达公司债权也得到了较好的处置。到今年4月3日，信达公司已回收债权本息8512万元，由合作公司承担的保留债权，可以正常收息，加上以企业的资产做抵押，已转变为优质债权。 截至今年4月3日，境外投资1400万美元已足额到位�！肝庾食晒τ敕�，关键还是看外资的钱有没有到账，这才是你的债权或其他形式的资产是否卖出去了的真正标志�！剐糯锿蹲室胁康男ち炙�。
外资参与不良资产的处置有两种主要方式：一是收购股权，即一般所说的收购兼并；二是直接收购债权。严格来说，蚌埠热电厂项目既不属于收购兼并，即收购股权，更不是收购债权，而是传统的搞合资企业的形式，即中方拿出一些资产，外方投入一部分现金，大家先组建一个合资企业，资产重组通过合资公司这个「壳」来运作。选择这种合资方式处理蚌埠热电厂项目，因为参与者没有更好的选择。 资产管理公司所持的不良资产当中，债权占了大部分。债权直销给外资，对资产管理公司来说，当然最省事的，因为他们不必参与企业的重组，债权的价值主要是由企业的状况决定�？墒枪谀壳岸源松形廾魅返恼�，债权能不能直接出售给外资还是个问题。如果要转为出售股权，资产管理公司就应该参与企业的重组，至少先完成债转股再说。但蚌埠热电厂还没有经过股份制改造，本身的出资人就不明确，重组会十分困难－－即使进行了股权交易，外资面对的工作还十分复杂，包括剥离资产、裁减人员、把企业变成一个规范的有限责任公司，还要解决它的债务问题。 「实事求是地说，蚌埠热电厂项目并不是很顺利�！剐ち炙�。重组合资的协议去年年初就签了，可一直到今年4月才把这个项目做完，主要是因为要照顾到各方的利益。现在的形式虽然是中外合资，本质上还是资产收购，既没有扩大企业的规模，也没有新的项目上马。外商用来收购资产的1400万美元资金，有1300万美元是直接结汇后归还了债权人的贷款。 这个项目最后做成，很大程度上是因为信达尽力促成了一个照顾到了各方利益的重组方案。比如信达在设计方案时，考虑到了债权人不止他们一家，为了使各债权人在重组问题上能够达成一致意见，还贷的1300万美元等比例地分给了各债权人。当然，成功的另一个原因是信达手里有很强的制约手段：蚌埠热电厂的大部分资产都已经抵押给了信达，这使得作为最大债权人的信达能够在此过程中发挥主导作用。 一石三乌的结果 直观地看，重组之后，原蚌埠热电厂作为不良资产的债务一分为三：一是外资偿还了1300万美元，二是合资公司承担了部分债务，三是蚌埠热电厂本身还留下了小部分债务。 通过新的重组合同，蚌埠热电厂剩余债务中的一部分（共计999万美元）转到新成立的合资公司。这样，这部分原属于蚌埠热电厂的不良贷款，就变成了合资企业的既有流动贷款、又有长期贷款的正常贷款。合资之前，热电厂的超期贷款有很高的罚息，现在合资公司可以按正常的利率来还贷款本息。 由合资公司承担一部分债务也是一招妙棋。本来合资企业的总投资额应是2999万美元，而注册资本只有2000万美元，尚有999万美元的缺口。按照国内批准合资企业的要求，总投资额必须要落实，要么去银行融资，要么股东再拿钱进来。但这次实际解决办法还是从蚌埠热电厂的债务上着眼，合资公司与蚌埠热电厂签一个债务转让协议，替原蚌埠热电厂承担了相当于999万美元的债务。这样做，外商不需要过多地掏出现金。对合资公司的意义则在于：与其再用现钱去买原蚌埠热电厂相当于999万美元的资产，还不如直接承担其999万美元的债务。结果都是一样：可以获得相当于999万美元的这部分资产，2999万美元的总投资额也达到了标准。 蚌埠热电厂之所以也有积极性，是因为减轻了很大负担：1300万美元的债务由美资偿还，999万美元的债务转到合资企业，又拥有合资公司30%的股权，未来还会有分红。同时，作为对热电厂支持重组的回报，信达还对仍留在蚌埠热电厂的剩余债权作了部分减免。 而信达的好处更是看得见的：除了即刻收偿7199万人民币的贷款外，剩余的部分贷款转移到合资公司，变成了优质贷款，这部分债权的「等级」也就提升了。 当然，对于作为资产管理公司的信达，还有一层意义：它完成了国内第一笔引进外资处置不良资产的项目。 蚌埠热电厂不良资产处置模式的推广意义在于，它在现实的环境中简单易行，比较容易成功－－毕竟这种传统的合资方式在各个方面都比较成熟，无论是技术操作还是法规支持。 华融路演：吊起外资的胃口 比起信达，华融显然更注重前期的重大策划。 6月12日至6月26日，一个20多人的华融路演团，在伦敦、纽约、华盛顿、洛杉矶等地开展了为期半个月的中国首次赴境外不良资产推介路演�；谧懿醚羁�，随团的除了人民银行、财政部的官员之外，还有国际著名会计事务所安永公司的代表、美国翰宇律师事务所的律师等。IFC（国际金融公司）也自始至终参加了会谈，并有意向中标的单位提供融资。 路演团带去了19亿美元的招标项目，举行了三次大型资产推介会和16次与单个投资者的双边会谈，与100多家投资银行、基金公司和中介机构进行了接触。重点是与那些有经验的大机构进行了较深入的单独面谈。这些投行和机构投资者都有较丰富的处理不良资产的经验，如施罗德、所罗门美邦、美洲银行、巴黎银行、野村证券、高盛公司、美林证券、兰德里兹公司、龙星基金、雷曼兄弟公司、IFC、Carlyle Group、Real Estate Recovery Group等。 随团路演的美国翰宇律师行律师李晓阳认为，这次路演达到了预期效果。他声称，这次路演团的目的不是签合同，主要是看境外机构对中国不良资产的反应。整体来说，外资都表示了进一步了解和参与处置中国不良资产的愿望�！刚饩拖褚淮喂憬换�，」李晓阳说，「我们并没有开始交易，最关键的是要他们对资产感兴趣�！� 既然如此，也就没有谈价格，当然不存在打多少折的问题�！傅颐窍蛩乔康髁苏哉飧鑫侍獾拿魅诽�，资产价格没有底价，而且资产管理公司在定价方面有相当大的自主权�！估钕羲�。 华融的财务顾问，世界著名会计师事务所安永的合伙人陈嘉强在接受记者采访时透露，为了达到吸引外资注意力的目的�；谡獯斡眯牧伎�，出手大方，把相对质素较高的资产打成了一个19亿美元的资产包。这次路演只是对资产包作了一般性的介绍，比如这些资产涉及哪些法规、哪些行业，主要集中在哪些城市，是否有抵押，有抵押的比例是多少等，但没有逐笔透露资产的细节。 华融握着的全部不良资产中，有抵押品的比例仅是18%，而这次路演所选取的资产当中，有抵押品的比例高达56%。有抵押品的贷款，也正是外资最感兴趣的部分。 路演团的资产包里主要是债权，整个资产包内债权笔数超过3000项，分属20多个行业。大资产包又细分成几个小资产包，每个小包含括大约4亿到5亿美元。 这次路演主要采取与大机构单谈的方式，是与华融打算将来把每个账面值在4~5亿美元之间的小资产包一次性卖出去的方针相吻合的。陈嘉强说：「我们与之单谈的大型机构投资者，每家去年在亚太地区不良资产上的投资都超过了10亿美元�！� 路演之后的近期目标，仍然不是真正开始交易，而是把重点外资机构吸引到华融不良资产的资料库来。目前华融正在全力建设不良资产资料库，里边有各笔资产的详细情况。在查阅这个库之前，外资需要同华融签订一份保密备忘录，还要收费�？刹樵牡姆段е皇钦獯闻访缆费莸淖什�，查阅时间为八九月份�！父莅灿涝谌毡�、美国、韩国、泰国等地的经验，资料库越详细完备，投资者越容易计算风险，心理上就觉得风险比较低�！钩录吻空庋�。 陈嘉强告诉记者，「一过10月，就开始这个19亿美元资产包的竞标，国内机构也可以参加�！沟侥壳拔�，已经有11家外资同华融签了《资产陈述和保密协议书》，8家左右支付了查阅费用�！溉朊欧咽敲考�25000美元�！顾�。 据悉，今年8月华融会就这个19亿美元的资产包，在国内再搞一个推介活动。过了国庆，竞标就可以开始了。 业务走在政策前面 华融此次路演的收获还不止于此。路演团回来后，共总结归纳出外资关心的四个方面的25个问题，从中得出最深刻的印象是：老外最怕的，不是不赚钱，而是干事儿没谱。 其实，中国利用外资的政策和法规早已公开，目前的问题只是对外资进入不良资产这一领域的具体操作方式还没有完全明确。我国现有的三部外商投资法律都是规范外商在国内新设企业，对于外商以购并方式进行直接投资则没有涉及。国家经贸委1999年8月制定颁布的《外商收购国有企业的暂行规定》，明确了外商可以参与购并我国的国有企业，但在兼并、收购的操作规程方面还没有具体的、可操作性强的措施。另外，反垄断法、社会保障法等跨国购并的配套法律体系还没有建立。 由于没有明确的操作规程，往往出现政出多头的局面，导致购并手续复杂难办，增大了购并的交易成本。除此之外，我国许多购并规则还没有同国际通行的惯例接轨，如国有资产评估制度等。 「中国目前还没有一套专门针对不良资产处置的完整法规，特别是出售债权。但根据现有的规定，所涉及问题其实都是可以解决的。具体来说，除了刚成立资产管理公司的条例之外，早在1998年就有一个怎样利用外资来协助国有企业重组改革的文件�！钩录吻克�。 李晓阳对这个问题的看法是：处理不良资产最关键的问题就在于债权债务人之间的权属关系要明确，这样就有了操作基础。就现有的法律法规来说，并没有什么明令禁止的东西，基本的法律框架是有的，如担保法、破产法、社保条例等�！傅却皇俏┮坏陌旆�。如果中国政府有一个明确的政策，从总的原则上允许操作，尽管详细的法律法规还没有出台，许多债权收购中的权利和义务完全可以通过合同的方式确定�！� 可以肯定的是，华融也不会等到所有的法规都齐备之后再开展工作，「你等着政府，政府还等着你呢！」李晓阳说。政府也希望资产公司能够在实践中摸索出规律，并以此为据制定相应的政策。 「从某种意义上，可以这样说，业务走到政策前面去了�！剐糯锿缎胁康男ち炙�。 但外资对此仍有忧虑。在蚌埠热电厂的处置过程中，外资最关心也是最担心的就是政府的支持和有关法规的执行。蚌埠热电厂供热的主要用户是当地企业，按照国家的规定，一个地区如果已经有了热电厂，那么在它的供热半径以内，所有的企业都不能再自建供热的锅炉。其实在国外的投资者看来，国内的政策并非不清楚，但这个政策能否得到真正的贯彻，谁也不能打保票，而这对外资的影响是不言而喻的。 目前来看，这方面存在着隐忧�！妇菸颐橇私�，他们的担心随时有可能变为一个现实问题。当然这也不是我们信达能够控制的事情。只能尽力协助�！剐糯锿缎胁康男ち终庋�。 但现在对于还在等待中的大部分外资来说，诱惑似乎更大一些�！刚饧改暄翘渌厍涣甲什牟罴墼嚼丛叫�，外资的利润越来越低了。中国无疑是一块未经开发的处女地。比如这次路演中会见的这些大机构，不是仅仅着眼于一笔交易，而是对合作处置华融公司全部达600亿美元的不良资产感兴趣�；谡庖坏�，我们对他们提示：中国即将加入WTO，金融行业也会逐渐开放，这次华融打算引进外资处置的第一批近20亿美元的资产，是给了外资一个机会，可以在金融服务领域里打开一个局面�！拱灿赖某录吻克�。 今年3月，信达资产管理公司总裁朱登山在「中国发展高层论坛」上也放言：较难解决的问题很快将会得到解决，大规模处置刚刚开始。这正是外资大规模介入中国不良资产处置的最佳时机。 摘自《财经》2001.8
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